Pourquoi, depuis des années, le Bel 20 est l'un des pires indices européens ?

1. Une régulation européenne pénalisante

Pour l'économiste en chef de la société de Bourse Leleux, Arnaud Delaunay, il y a pour expliquer la divergence flagrante de valorisation globale de notre marché, un facteur technique évident. Il s'agit du cadre européen qui fixe les règles auxquelles doivent se conformer les entreprises fournissant des services financiers : la directive MiFID II (Markets in Financial Instruments Directive). "En effet, cette divergence s'affiche précisément depuis 2018 lors de l'entrée en vigueur de cette directive européenne".

Pour cet expert des valeurs belges cotées, "la directive a eu des effets sur le nombre d'analystes suivant les entreprises de petites et moyennes capitalisations. Ceci en a éloigné mécaniquement les gros investisseurs internationaux qui se sont donc concentrés sur des entreprises de plus grande taille, offrant plus de visibilité grâce aux publications des analystes. Le recul de la couverture analytique les a détournés de l'indice Bel 20, ce qui l'a fragilisé et en a réduit la liquidité. Un cercle vicieux dont les effets se font ressentir depuis 2018, comme par hasard…" Mais le malaise n'est-il pas structurel ? "Pas du tout. Dans les années '90, et la comparaison de l'évolution de l'indice belge avec l'indice Stoxx Europe 600 le montre, le Bel 20 avait même tendance à surperformer les autres indicateurs boursiers européens".

2. Modifications de la composition

Pas de chance : cette année, le modèle d'inclusion de l'indice Bel 20 a chassé Colruyt de sa composition pour y faire entrer une autre entreprise au profil en adéquation avec les règles définies, portant sur la vélocité des opérations, le niveau de capitalisation boursière et le flottant, soit la part de capital accessible aux investisseurs dans le marché. Bref, Colruyt s'est fait éjecter de l'indice phare du marché pour la première fois en trente ans. Pourquoi pas de chance ? Entretemps, l'action Colruyt a littéralement explosé, progressant de plus de 90 %, ce qui a fait doubler le niveau de sa capitalisation boursière, au-delà de quelques autres entreprises reprises dans l'indice.

3. La brique papier pèse (trop) lourd

Ces dernières années, à la faveur des taux d'intérêt au plancher, notre marché avait brillé par la présence dans ses rangs d'entreprises immobilières très ciblées, les SIR pour Société Immobilières Réglementées (ex-Sicafi). Elles bénéficiaient d'un avantage de taille : des dividendes importants, récurrents et réglementés. Au point que l'on pouvait sans se tromper les comparer à des obligations au revenu indexé. Mais avec la remontée rapide des taux d'intérêt à long terme, la prime affichée par ces valeurs s'est tout aussi rapidement effacée. Et si l'on prend les performances des stars du Bel 20 cette année, elles figurent parmi les pires cauchemars des investisseurs : Aedifica recule ainsi de 32 %, Cofinimmo de 23 %, WDP de 14 %.

4. Des poids lourds qui trébuchent

Avec la reprise d'une vie "normale" post-Covid, l'on aurait pu compter sur l'apport du poids lourd de la cote, AB InBev, champion mondial de la bière. Mais l'entreprise a connu une aventure pénalisante aux États-Unis, en utilisant une personne transgenre pour faire la publicité de sa bière "light", ce qui lui a valu une mise à l'index par les consommateurs américains républicains. Et sa réaction molle lui a valu une réaction identique de la part des consommateurs démocrates. Les investisseurs ont inscrit dans les cours une perte maximale sur le marché américain. Depuis le début de l'année, l'action AB InBev affiche encore un recul de 10 %.

Pour les holdings GBL et Sofina, c'est pareil : les gestionnaires s'attendent à une période de vaches maigres dans le secteur des valeurs non cotées (private equity) après deux années de valorisations exagérées. Partout, les pertes se justifient par un contexte de hausse des taux d'intérêt et d'arbitrages des portefeuilles en faveur des obligations.

Après des années d'interventions des banques centrales, les taux reviennent à des niveaux normaux, et les actions corrigent. C'est très clair : parmi les valeurs composant l'indice Bel 20, seules ArgenX, Solvay, UCB et Melexis (de justesse) affichent actuellement un rendement positif depuis le début de l'année. Notons que les classements des valeurs de l'indice ne tiennent pas compte des dividendes versés, puisque le Bel 20 est un indice "cours", à l'instar du CAC 40 de la Bourse de Paris, alors que le DAX est un indice "return" à dividendes réinvestis.

MiFID II : Une directive lourde de sens

En 2018 déjà, les analystes financiers se plaignaient des risques liés au cadre européen renforcé. La directive MiFID II (Markets in Financial Instruments Directive) qui a remis une couche de régulation dès janvier 2018 sur les acteurs du monde de l'investissement, a été décrite d'entrée de jeu comme un cauchemar du point de vue des opérateurs en raison de stipulations techniques visant à assurer plus de transparence sur les frais facturés au client final. Ce fut surtout le cas pour les analystes financiers indépendants à cause de l'obligation de scission entre les frais d'exécution des ordres et les frais de recherche financière, typiquement l'analyse du potentiel de sociétés cotées ou du risque lié à des émissions d'obligations.

Les observateurs avaient averti à l'époque du risque de désintérêt de la part des analystes pour ce type d'opérations, et de la probabilité d'une baisse sensible du nombre d'analystes financiers actifs sur ce créneau. Et c'est bien le cas. Pour ne pas facturer aux clients finaux des frais d'analyse, beaucoup d'opérateurs ont préféré prendre ces frais à leur charge, ce qui les a amenés à peser sur le coût de ce travail.

Moins de revenus, moins d'attrait

En conséquence, comme le relevaient récemment les chercheurs du CFA Institute (Chartered Financial Analyst), un organisme sectoriel qui suit de près les effets de cette directive, "le paiement direct de la recherche semble avoir accéléré la tendance actuelle à la baisse des prix de la recherche. Cette dernière pratique peut également être due à la concurrence croissante sur le marché de la recherche, car les entreprises ont été plus prudentes quant à l'utilisation des dépenses de leur compte de résultat. La couverture semble également avoir diminué, en particulier pour les petites et moyennes capitalisations boursières". Et c'est précisément ces valeurs qui font la richesse de la Bourse de Bruxelles. L'analyse est confirmée par l'agence de nouvelles financières Bloomberg qui relevait que "les règles introduites il y a 5 ans ont détruit le modèle économique qui soutenait une grande partie de l'industrie de la recherche. Entre l'introduction de MiFID II et la fin 2022, le nombre d'analystes dans les plus grandes banques du monde a chuté de 26 %, selon les données de Coalition Greenwich".

Les observateurs notent qu'ils voient mal ce phénomène s'inverser, même en cas de révision des frais. Et cela a des effets secondaires inattendus, à savoir le recours de plus en plus fréquent par les gestionnaires à des fonds qui ne font que répliquer le contenu d'indices de référence, ou à des ETF (exchange traded funds) dont la plus-value pour secteur est relativement faible.